两融和杠杆

作者 | 白露

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2 月 21 日，蜜雪冰城正式启动招股，截至 2 月 23 日，蜜雪集团孖展认购金额已超过 6400 亿港元，孖展认购倍数已超 1800 倍，"雪王登基"已是众望所归。

作为在资本市场备受青睐的新茶饮企业，蜜雪冰城从 2021 年至今也曾几度冲击 IPO 未果。如今"雪王"圆梦，新茶饮行业也已经改头换面。由此，伴随着"新茶饮开年第一股"的落地，对新茶饮行业的疑问也随之而来。

雪王能否颠覆"破发魔咒"？新茶饮还有多少想象力？这些问题或许都将在雪王登基后得到解答。

雪王"登基"，赶个晚集

2021 年 9 月，奈雪拿下"新茶饮第一股"成就后 3 个月，蜜雪冰城在河南证监局完成辅导备案，计划登陆深交所主板，并于 2022 年 9 月正式提交 A 股 IPO 申请。然而受行业政策调整的影响，蜜雪冰城首次上市计划在 2023 年 2 月终止。

去年 1 月，蜜雪冰城首次向港交所递交招股书，但等待 6 个月后未进入聆讯环节，直至申请材料的失效，上市计划也随之搁置。回溯"雪王"连续两次闯关 IPO 失败，很大程度上都是受到行业环境的影响。

在蜜雪冰城首次提交 IPO 申请之前，奈雪虽然代表新茶饮行业成功冲击资本市场，但彼时奈雪尚未实现盈利，市场对新茶饮经营模式的疑虑仍未被打消，而开盘即破发的现实表现，也真实反映了市场对其经营能力的担忧。

* 图片来源：奈雪的茶官方微博

此外，奈雪上市后持续亏损的经营状况也在一定程度上令投资者们的信心大打折扣。公开数据显示，截至 2024 年 6 月 30 日，奈雪当年上半年的营业总收入为 25.44 亿元，同比下降 1.91%；归母净利润为 -4.35 亿元，同比减少 758.42%（2023 年上半年归母净利润为 6609.8 万元 ‌‌）。而在过去 4 年半的时间里，奈雪累计亏损达 56 亿元，仅在 2023 年微弱盈利 1300 万元。

"行业第一股"的经营状况尚且如此，投资市场也不由得对新茶饮赛道收紧口袋。因此，直到 2024 年消费市场回暖，新茶饮赛道才迎来第二家上市公司茶百道。

不过，茶百道也没能突破奈雪的"破发魔咒"，上市首日茶百道即遭遇破发，盘中最大跌幅达到 38.29%。截至 2024 年 5 月 7 日，上市两周内股价累计跌幅达 34.82%，总市值蒸发约 85.1 亿港元。

新茶饮企业之所以会面临的"破发魔咒"，本质上是资本市场对新茶饮赛道估值逻辑存疑。

* 图片来源：茶百道官方微博

首先，以奈雪为代表的新茶饮品牌崛起于一线市场，在新消费投资热潮下，通过直营模式迅速建立品牌口碑站稳了脚跟。然而随着疫情导致的线下消费困境以及投资热退潮，以直营为主、重品牌运营的经营模式，使得高成本投入和低利润率的症结更加明显。

其次，伴随着消费市场整体步入寒冬，新茶饮赛道的内部竞争也在逐渐白热化。头部市场的消费收缩，导致品牌溢价向消费者的有限预算低头，奈雪、喜茶等盘踞一线城市的明星企业继而在下沉市场，与茶百道、古茗、茶颜悦色等依赖于地方市场的品牌形成直接竞争。

从投资者的角度来看，新茶饮赛道面临的外部市场形势日益严峻，内部则因为行业门槛低，导致品牌同质化严重。同时，新茶企业谋求上市获得的资金，仍然将被大量投入通过门店规模化、争夺市场份额的恶性竞争中，自然没有投资者愿意给还不具备盈利能力的品牌当"炮灰"。

因此，即便是比"新茶饮明星品牌"们更早实现万店规模的蜜雪冰城，也很难打动资本市场。

为新茶饮答题

眼下蜜雪冰城第三次闯关 IPO，一方面是市场竞争带来的资本压力，另一方面也因为在持续积累的过程中，行业和蜜雪冰城自身也发生了一些明显变化，从而让"雪王"多了一些自信。

公开数据显示，截至 2024 年底，蜜雪冰城在全球拥有超过 4.6 万家门店，其中包含超 4800 家海外门店，覆盖中国及东南亚 11 国。抛开一年卖出 90 亿杯饮品的吸睛数字，蜜雪冰城此番冲击上市的底气更来自于业绩表现。

* 图片来源：蜜雪冰城官方微博

2022 年、2023 年及 2024 年前 9 个月，蜜雪冰城总营收分别达到 136 亿元、203 亿元和 187 亿元，同比增长 31.2%、49.6%、21.2%；同期的净利润分别为 20 亿元、32 亿元、35 亿元，同比增长 5.3%、58.3%、42.3%。

此外，在 2024 年前三季度，蜜雪冰城的净利率还提升至 18.7%，终端零售额从 2022 年 307 亿元增至 2024 年 583 亿元。在友商们还在卷价格、卷规模的时候，"雪王"不但做到了增长还赚得更多了，这谁受得了？

当然，在一部分专业人士看来，用财报数据证明赚钱能力也存在一定的操作技巧，不过对比其他意图通过上市融资来解决行业竞争困境的品牌来说，蜜雪冰城对钱的"渴望"或许不是那么强烈。

招股书显示，2021 年至 2024 前 9 个月，蜜雪冰城经营活动现金流量净流入，分别为 17 亿元、24 亿元、38 亿元和 51 亿元。截至 2024 年 9 月 30 日，蜜雪冰城的现金及现金等价物则从 2023 年的 37.6 亿元增长到了 59.8 亿元。更通俗地说，截止到去年 9 月 30 日，蜜雪冰城的账上还躺着"近 60 亿"。

对于投资者而言，充足现金流加上纸面上客观呈现出的盈利能力也意味着，"不缺钱的雪王"不太会让二级市场的投资人成为行业内卷的"炮灰"，这也是蜜雪冰城能够获得超额募资的根本原因。

* 图片来源：蜜雪冰城官方微博

更多投资者的信心，也来自于蜜雪冰城空前强大的"基石投资者"阵容。高瓴、红杉中国、博裕资本、M&G、美团龙珠总计 5 位基石投资者共认购约 15.58 亿港元，其中高瓴和红杉都曾在 2020 年 12 月投资蜜雪冰城。如果当时只是作为战略布局对新茶饮品牌之一的蜜雪冰城进行普投，那么如今参与基石认购则能够更多地反映出机构对蜜雪冰城的认可。

实际上，机构看好蜜雪冰城也不完全是因为业绩数据。

最近两年，新茶饮赛道的竞争焦点表面上是持续打价格战，同时通过 IP 联名等高频次的运营活动吸引年轻消费者、抢夺市场份额。但底层的竞争逻辑是通过下沉市场扩店反向拓展上游供应链能力，用后端的供应链优势解决表面的同质化竞争困境，而蜜雪冰城的优势，恰恰就是多年经营的供应链版图。

市场变化导致的巧合之下，"雪王成功登基"不光是因为重新掌握了市场的风向，也是在为相同路线的其他品牌提供参考。

"低价"中的消费活力

在新茶饮赛道，蜜雪冰城是个典型的"异类"。

其他明星品牌们都是直营为主、品牌先行，蜜雪冰城却靠 99% 的加盟店走出"低加盟费 + 高供应链"的发展方式。当喜茶、奈雪们抢占北上广深市场，加速跑马圈地时，"雪王"抢先一步实现万店目标、形成规模效应。独特的发展模式与行业地位形成的冲突，也让蜜雪冰城面临"品牌价值"的质疑。

如果回到 2015 年新茶饮概念开始逐渐被大众认知的时候，主打 2 元冰激凌、4 元柠檬水和 6 元奶茶的蜜雪冰城，在一部分排长队买现制果茶的消费者眼里，恐怕要被放在鄙视链的最底端。

* 图片来源：蜜雪冰城官方微博

但是如果放在今天，它就是"便宜又大碗"的代名词。这种截然相反的态度转变，不是来自于品牌自身的改变，而是因为消费者的需求和心境发生了变化。

回溯新茶饮赛道的起源，明星品牌们的早期发展路径几乎如出一辙：把门店搬到商场里，与白领、中产钟爱的星巴克分庭抗礼，大排长龙的人群还要在商场中庭拐个弯，线下爆棚的人流量，又为线上话题带来源源不断的流量。

于是新消费热潮下，诞生了一个又一个诠释"颜值经济"与"消费升级"的爆款新茶饮品牌。在 CBD 上班的年轻白领们，宁愿牺牲宝贵的午间休息时间，也要下楼喝一杯；周末逛街的年轻人，也一定要人手一杯爆款产品用来发朋友圈；"秋天的第一杯奶茶"和七夕、情人节的玫瑰一样，成了众所周知的仪式感。也越来越少有人会主动提出质疑：二三十元一杯的现制茶饮，可能是自己的一顿饭钱。

然而，当人们经历消费降级，越来越多的人开始主动或被动接受理性消费的生活方式。这时再回顾新茶饮赛道的发展又会发现，从打造爆款产品、掀起低价内卷，到比拼 IP 联名、尝试多元化经营，新茶饮这门生意归根结底比拼的是用户基数、用户粘性和成本控制的能力。

所以可以看到，为了抢夺用户，明星品牌也不得不加入价格战，跳出一线市场的舒适圈，许多新茶饮品牌采用"农村包围城市"的发展策略，通过下沉市场扩店反向拓展上游供应链能力，从质疑雪王到成为雪王。这一事实也表明，决定行业走向的从来都不是品牌，而是来自市场的真实需求。

根据灼识咨询数据显示，以终端零售额计，2023 年至 2028 年中国现制饮品市场规模预计将从 5175 亿元增长至 11634 亿元，复合年增长率达到 17.6%。其中，蜜雪冰城代表的平价现制饮品（单价不高于 10 元人民币），不但满足了消费者愈加追求性价比的大趋势，在一部分年轻消费者看来，蜜雪冰城在与其他平价饮料产品近似的价格带下提供了更新鲜的产品和互动性更强的消费体验。

因此，平价现制饮品在不同价格带的现制饮品细分市场中增速最高，2023 年至 2028 年的复合年增长率预计达到 22.2%。由此，平价现制饮品成为新茶饮品牌渗透下沉市场和决胜行业竞争的关键。

当下的市场环境下，新茶饮也在被重新定义：它不再是被过度包装、凸显少数群体优越感的消费方式；低价也不是低端，而是日常化的生活本质。

特别是从消费升级的云端跌落到理性消费的现实，消费者在积极拥抱性价比的同时两融和杠杆，"低价"更能展现出消费市场的活力，也是消费市场持续活跃的信心。所以，与其说蜜雪冰城上市是在替新茶饮解谜，不如说是回归理性和生活本质的市场给了新茶饮们重新出发的机会。

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